太平洋证券最近出了一份关于茅台的研报，核心观点很直白：市场化改革正在重塑茅台的渠道和价格体系，业绩保持韧性。增持评级。
很多人看到”渠道改革”四个字，第一反应是”又在讲故事救股价”。但如果你真的了解白酒这门生意，就会发现这次改革的方向完全不一样。过去二十年，茅台的命脉绑在经销商体系上——一批商、二批商、团购商层层加价，渠道囤货居奇，价格倒挂成了常态。这种模式在景气周期里能放大利润，但在调整周期里就成了反噬自己的毒药：渠道库存压不住，批发价一跌，经销商甩货，零售价跟着崩，然后业绩和股价一起塌。
这轮改革的核心，是把”渠道驱动”切换成”用户驱动”。i茅台直销、专卖店体系、数字化营销——这些动作表面上是渠道创新，本质上是把定价权从层层经销商手里收回到茅台自己手里。当公司能直接触达消费者、能掌控终端价格的时候，批发价和零售价的倒挂问题才有解。短期看，渠道利益再分配会有阵痛，业绩增速也会受影响；长期看，这是在割掉旧周期积累的瘤，让生意模式重新健康起来。
所以这份研报里”业绩保持韧性”这五个字才是关键。改革推进的同时，业绩没有崩，说明基本盘稳得住。茅台的护城河——赤水河产能天花板、品牌定价权、高端社交场景的不可替代性——一样都没少。渠道改革不是否定这些，是在给这些核心资产换一个更健康的输血管道。
判断很简单：茅台这轮调整的本质，是从”依附型文化奢侈品”转向”用户价值驱动”的范式转移。短期阵痛难免，但长期来看，把定价权握在自己手里、把渠道库存理顺，比什么都重要。关键看下半年直销渠道的收入占比能不能继续提升、批价能不能稳住——这两条做到了，改革就算成功了一半。