标普500过去一个月连续刷出14个历史新高，听上去很美。但拆开看，涨的几乎全是AI和科技股。高盛的数据很清楚：TMT板块（科技、传媒、亚马逊和特斯拉）贡献了指数年内85%的涨幅；把TMT剔除，标普500只涨了3%。英伟达一家公司，就扛起了指数年内总回报的五分之一。
这不是牛市，是一场围绕AI的“一笔大交易”——市场不再是股票的集合，而是变成了一个高度同质化的单向押注。表现在数据上：指数天天新高，但成分股里股价站上200日均线的比例却在下降，中位数股票比自己的52周高点低了13%。宽度窄成这样，历史上只有几次可比。
高盛回溯了1980年至今的动量因子急涨——三个月内涨超20%——共出现过11次。规律很一致：接着再涨一个月左右，平均额外6%，然后开始掉头。更关键的是，如果急涨发生时指数本身就在历史高点附近，后面几个月的回报明显低于均值。当前标普500距历史高点不到5%——对应那5次情景，之后1个月和3个月的中位数回报都是0%，正收益概率只有20%-40%。
和现在最像的历史节点是1998年中、1999年末、2015年中和2021年末。不用我说你也知道那之后发生了什么。
当然，这次有盈利基本面撑腰——不像1990年代末纯吹泡泡。AI基建股的2027年EPS预期年内上调了32%，能源股因为战争也上调了19%。但剔除这两块，标普500其他公司的盈利预期其实原地踏步，只是没有像以往那样下调而已。而且股价和盈利修正之间已经出现背离：半导体板块的涨幅远超盈利上调幅度，部分原因是一些杠杆ETF资金在推波助澜。
高盛给了两条路：一是拿点低动量股当对冲——历史上动量急跌的时候，之前的落后股不仅跑赢，还能绝对赚钱。他们筛了25只当前被空头压在底部、但最近盈利预期却在调升的股票。二是建一个“不敏感组合”——挑那些对AI和GDP增长定价都不太敏感的股票，同时还有正向盈利修正。这类公司集中在能源、消费必需品、医疗保健，市盈率中位数17倍左右，市值中位数250亿。过去一年里，AI和增长因子只解释了它们日收益波动的13%，远低于大盘的30%。
消费必需品是与AI动量相关性最低的板块，医疗保健和REITs也偏低。考虑到未来几个季度经济可能降温，在这些防御性板块里放些仓位，逻辑上说得通。
所以现在的问题是：你是要跟着“一笔大交易”赌最后一个月，还是提前布局一个月后的反转？历史给出的回报概率图，并不支持前者。