最近大摩抛出一组数据，挺吓人的：科技巨头在 AI 上的烧钱强度，2027 年要占到销售额的 44%，这比当年互联网泡沫巅峰时的 32% 还要猛。更关键的是，未来三年光是设备折旧就要超过 5200 亿美元。像甲骨文这样的公司，折旧占营收的比例要从 7% 飙升到 28%。这还没算那些藏在表外的巨额租约和采购承诺。
说白了，以前大家看 AI 故事，盯着的是营收增长和算力规模，觉得只要故事够大，亏损无所谓。但现在账本要变天了。折旧不是现金流支出，但它实打实地吃掉账面利润。当一家公司每赚 100 块钱，有 28 块要拿去填补过去买设备的坑，所谓的“高增长”在财报上就会瞬间变得很难看。这其实就是巴菲特当年说的“增长率陷阱”：看似风光的扩张，如果无法转化为自由现金流，最终只是给设备商打工。现在的 AI 热潮，本质上是在用未来的折旧，透支今天的估值。
接下来别光听巨头们讲算力多紧缺，得盯着他们的折旧表看。一旦利润被折旧吞噬，市场就会从“市梦率”切换回“市盈率”。那些只有资本开支、没有自由现金流的玩家，会在这一轮折旧洪峰中原形毕露。真正的赢家，永远是那些能产生真金白银，而不是只会在 PPT 上画饼的企业。