国际清算银行最近发了一份报告，把很多人心里那点不安摆到了桌面上。亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文——这五家超级云计算巨头，2025到2026年的资本支出加起来要超过一万亿美元。一万亿是什么概念？差不多相当于全球第六大经济体的全年GDP。更让人心里打鼓的是，SpaceX刚以近两万亿美元的估值完成IPO，转头就发了250亿美元的公司债，五年期到三十年期不等，利率最高到6.65%。一家公司上市不到两周就急急忙忙借这么多钱，说明它缺钱，而且是很缺。BIS在报告里没绕弯子，直接搬出了1830年的运河狂热、1840年的铁路狂潮和2000年的互联网泡沫作为对照——每一次，技术都是真的，变革都是实的，但早期冲进去的资本，大部分都没能活着走出来。
这些钱到底怎么花的，很多人可能没注意。五巨头的资本支出里大约七成五是直接砸向AI基础设施的——数据中心、GPU集群、专用芯片、配套电网。更有意思的是融资方式的变化。BIS发现，这些巨头越来越依赖一种叫”表外融资”的操作：找私募信贷基金合伙，成立特殊目的实体来持有数据中心资产，巨头签长期租赁合同，债务挂在实体账上而不是母公司账上。说白了，这和2008年之前银行把按揭打包挪出资产负债表是同一套逻辑——风险并没有消失，只是被挪到了监管视线之外。而且这次叠加的外部环境比当年更凶险。美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁已经四个多月了，全球原油运输卡脖子，能源价格高企，通胀根本压不下去。通胀下不来，利率就降不了。利率降不了，这些靠借钱撑起来的万亿投资，回报门槛就更高了。利润要是达不到预期，可不会像互联网泡沫破灭时那样慢慢跌——表外融资链条一断，私募信贷基金、保险公司、银行信贷额度这些原本看似不相关的环节会连环出问题。
这个世界没有新鲜事。运河让运输成本降低了九成，铁路把大陆连接了起来，互联网重塑了每一个行业——它们都是真正改变世界的技术。但在运河股崩盘时买了运河股票的人，在铁路泡沫破裂时持有铁路债券的人，在2000年纳斯达克见顶时冲进去的人，都经历了漫长的痛苦。同样的故事现在正在AI身上重演：技术方向大概是对的，但价格对不对是另一回事。五巨头把未来十年的利润提前折现到今天来花，SpaceX两万亿的估值已经把火星殖民、星链垄断、AI算力平台这些故事全部提前计入了股价。当霍尔木兹海峡还在燃烧、通胀还在高位、债券市场开始对信用风险重新定价的时候，这些押注的容错空间已经非常薄了。便宜的价格能弥补很多判断错误，但贵的价格容不下任何意外。