同一家公司，两个市场给出的价格差了163%。中芯国际A股收在103元，总市值8,800亿元；H股46港元，折成人民币39元，总市值3,300亿元。有人拿台积电的估值说A股贵得离谱，有人拿联电说H股便宜得离谱，吵了两年，价差没收敛，反而越拉越大。
吵的人多半没注意，两边买的不是同一段时间。
H股定价的是眼前这一年。二季度收入203亿元，同比增36%，毛利率25%，产能利用率94%，月产能110万片；管理层给的季度指引是收入环比再增2%到4%，毛利率26%到28%，利用率95%，订单已经排到四季度，年内不降价。这些是能按月核对的数。
A股定价的是2028年以后。中芯国际2025年全年收入93亿美元，毛利率21%，折旧还在往上走，管理层说2027年才是折旧高峰。也就是说，未来一年多，每年新增的折旧会先吃掉一块毛利，涨价能不能顶住，要到2027年底才有答案。A股12倍市销率买的不是今年的25%，买的是折旧见顶之后、产能还在满载的那个年份。
这就是163%的全部内容：H股在为已经发生的毛利率修复付钱，A股在为还没发生的折旧拐点付钱。两边都不算错，错的是拿同一把尺子量两个年份。同一份财报、同一条产线，唯一的区别是买入的人愿意等多久。
风险也很清楚。如果2027年折旧冲高、涨价跟不上，A股那部分溢价就没了依据，12倍市销率会往H股不到5倍靠；反过来，如果毛利率在折旧高峰期间还能守住26%以上，H股现在的不到5倍就明显偏便宜。
我更倾向前一种情形会先被验证。三季度毛利率指引26%到28%是管理层给的硬数字，不是预测；而2028年的产能价值，现在还是假设。所以这个价差，更可能靠H股往上走来收敛，而不是靠A股往下走。
买A股的人只需回答一个问题：愿不愿意为两年后的折旧拐点，现在多付一倍半的价钱。愿意，就拿着；不愿意，同一家公司，H股正在用四成的价格卖给你。