10月26日收盘，长鑫科技报42元，微跌，总市值2.9万亿元。距离8月17日61元的高点，跌了将近三成。板块一回调，机构的声音就分成两派：野村说短缺持续到2028年，高盛说2026年全球DRAM缺口是15年来最严重，美银说存储股估值已经见底。听上去是“严重低估”。但低估这个词，得先问一句：用哪一年的利润算的。
先看已经发生的。长鑫上半年营业收入1,503亿元，同比增长874%；归母净利润776亿元，去年同期还亏23亿元。把上半年利润简单年化，是1,500多亿元，对2.9万亿市值，不到20倍。放在任何行业，这个数字都不算贵。
问题是这776亿元怎么来的。二季度DRAM合约价环比涨了80%，三季度涨40%，集邦咨询估四季度只涨20%。长鑫的利润曲线基本是价格曲线的影子：涨价最猛的时候利润最厚，涨价一放缓，利润环比也就见顶。用这样的利润去算市盈率，等于拿周期顶部的分母，给一只周期股定价。摩根士丹利说的“3到4倍远期市盈率是盈利高峰的估值陷阱”，讲的就是这件事；长鑫现在是20倍，比海外那两家贵，多出来的是国产替代的溢价。
机构看多的依据也不虚。野村跟踪的数据显示，全球新增数据中心容量明年从22吉瓦升到31吉瓦，增41%；美光首席执行官说短缺会持续到2026年以后；三星和SK海力士的库存已经降到不足10天的用量。供给端还有HBM挤占——同样容量，HBM消耗的晶圆是普通DRAM的3到4倍。这些都是硬约束。
但短缺还在，和利润还能环比大增，是两件事。价格涨幅从80%掉到40%，再掉到20%，同比还在，环比已经往下走。市场给周期股的定价，看的从来不是同比。
所以2.9万亿这个位置，赌的不是短缺存不存在，赌的是四季度合约价能不能守住20%的环比涨幅。守得住，20倍不贵；守不住，利润环比一转负，“低估”会在一两个季度里变成“高估”。这也是我不愿意在这个位置把它当成低估成长股的原因：它是中国最好的一家DRAM公司，但现在的价格，买的是最后一个涨价季度。