下周很热闹，普京访华、谷歌I/O大会、中国经济数据，但最值得盯的其实是英伟达财报。从历史看，老黄的业绩电话会才是全球AI军备情绪的晴雨表。这次市场预期很高，华尔街已经把AI算力叙事推到了一个极致——高盛说AI板块占标普500涨幅的53%，摩根大通说权重超过57%。但这对英伟达既是利好也是压力，财报必须给出一组让市场无法拒绝的数字，一旦有任何低于预期的地方，踩踏会非常快。
问题的核心在于，这些科技巨头正在把巨额资本支出变成一种军备竞赛式的押注。微软、Meta、Alphabet和亚马逊今年合计资本支出计划高达7250亿美元，大半都砸给了AI芯片。这不是正常的商业回报逻辑，而是一种“不投就输”的恐惧驱动。英伟达当前毛利率66%，台积电靠垄断地位也在吃干抹净，这套链条目前靠信仰运行，但边际效用终会递减。如果巨头的AI应用迟迟拿不出可量化的收入增长来覆盖，那么去年喊出的“买铲子”故事，明年就会变成“铲子太多”的事故。
我的判断是：英伟达这次财报大概率依然漂亮，因为它依然是唯一能稳定供货的算力供应商，供给端瓶颈还没解除。但真正需要警惕的不是明天，是明年——当所有巨头都开始自研芯片或联合定制，英伟达的独家溢价就会瓦解。Palantir和微软的财报提前暴露了一个趋势：AI落地速度远赶不上资本支出增速，这个剪刀差迟早会轮到英伟达自己头上。现在的高估值买的是“永续增长”，但半导体历史上从来没有这种剧本。